（报告出品方/作者：国联证券，郑薇，赵雅韵）
1.公司概览：特色工具化合物龙头
上海皓元化学科技有限公司成立于年，由港大三位有机化学博士在两位天使投资人资助下成立。年建立和完善了高活性原料药(HPAPI)开发平台，并进行股份改制。年建立和完善药物固态化学研究技术平台。上海研发中心扩建升级，安徽马鞍山医药原料药及中间体建设项目奠基。年公司于科创板上市。
公司股权结构清晰，下属子公司分工明确：实际控制人为三位创始人中的郑保富和高强，两人合计拥有皓元医药约32.93%的表决权。目前，公司共有8家控股子公司和3家参股公司。其中MCE为工具化合物销售平台，乐研和CS分别为国内和国外分子砌块销售平台。
公司核心技术人员经验丰富，具备有机化学和药物化学研究背景，或具有多家药企生产/管理经验：公司创始人郑保富和高强均为港大化学系博士，自公司成立以来一直在公司任职。公司其他高管均具有丰富科研或生产管理经验。年12月陈永刚博士担任公司高级副总裁兼首席技术官（CTO)，全面负责公司CDMO业务的经营管理工作，鉴于陈博士在小分子药物合成工艺研发的丰富经验，我们认为陈博士的加盟有望加速推动公司小分子CDMO业务的发展。
股权激励计划彰显长期增长信心：公司向激励对象授予不超过万股限制性股票，约占草案公告时公司股本总额的1.35%，授予价格为每股元。激励对象为管理人员、技术(业务)骨干及高潜人员，共计人，约占公司年12月底员工总数人的14.87%。业绩考核目标为以年收入/净利润为基数，-年收入/净利润CAGR不低于31%。
公司业绩持续高速增长：公司发布年业绩快报，预计年实现营业收入9.67亿元，同比增长53%；归母净利润1.91亿元，同比增长48%；扣非后归母净利润1.78亿元，同比增长50%，收入和利润均实现了持续高增长。
公司的主要业务包括1）分子砌块和工具化合物的研发，2）小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到原料药和医药中间体的规模化生产的相关产品和技术服务。随着后端订单的增加，原料药与中间体业务收入增加，年上半年两大业务收入差距缩小。
公司整体毛利率保持稳步增长：随着原料药和中间体业务销售规模的提升，产生规模效应，且其中高附加值的原料药占比显著提高，毛利率稳步增长。由于管理费用率的优化，期间费用率年开始有所下降，使得净利率上升明显。
公司整体费用率逐年下降：
a)销售费用率：公司在Google、Baidu搜索平台投放线上广告，以及通过参加展会、宣传等形式的线下推广。年受疫情影响，通过展会、宣传等形式的线下推广费用下降，同时，年公司执行新收入准则，将运输费调整至主营业务成本中核算，使得整体销售费用率下降。预计随着疫情消退，销售费用率将恢复往年正常水平。
b)管理费用率总体呈下降趋势：年上升主要因为公司当年确认了2,.00万元的股份支付费用，剔除这部分费用后当年的管理费用率约为10.5%，呈现稳步下降趋势。公司推出年股权激励计划，预计-年共计摊销约万元。
c)财务费用率整体较为稳定：由于公司境外业务收入占主营业务收入的比例较高，汇率的波动会对公司经营业绩带来影响。年公司财务费用大幅上升，主要是因人民币升值，汇兑损失大幅上升。
公司重视研发投入和人才培养：皓元医药采用项目管理的研发制度，每个研发项目设置项目负责人，并配备研发小组负责产品研发。工具化合物属于科研试剂大类，公司通过加大研发以丰富产品线、提高产品质量，研发费用率一直保持10%以上。同时，公司硕博以上学历员工数量及占比持续提升，技术性人才为公司分子砌块和工具化合物的研发和生产供应生产力。（报告来源：未来智库）
2.行业分析：分子砌块和工具化合物行业高速增长
2.1.全球药物研发投入持续增长
根据弗若斯特沙利文统计，全球研发支出在年首次超过亿美元，年到年CAGR为6.9%，中国研发支出增速高于全球，在年达到亿美元，年到年CAGR为20.0%。
随着新药研发难度的加大、成功率的降低，后续全球研发支出依然有望实现稳健的增长态势，根据弗若斯特沙利文统计，全球到年总研发支出CAGR为7.6%，中国到年总研发支出CAGR为15.0%，到年预计可达亿美元。
2.2.分子砌块和工具化合物受益于新药研发增长
分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，具有种类丰富、结构新颖的特点，一般分子量小于。结构稀有且理化参数良好的分子砌块可以减少后续合成步骤，是出色的结构修饰剂。
在新药研发起始的药物发现阶段，新药研发企业需要对成千乃至上万个化合物进行筛选和评估，从而找出一个在各个方面都符合成药要求的化合物，作为临床候选物。
多个药物分子砌块通过化学合成的方法连接在一起形成用于筛选和评估的化合物。在药物研发阶段使用并组合不同的分子砌块，可快速获得大量的候选化合物用于筛选与评估，高效评估化合物结构与活性的关系，最终确定临床候选化合物。
例如，在抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib）的Exelixis合成中，应用到了一种吖丁啶类分子砌块。首先将哌啶格氏试剂（1）添加到氮芥酮（2，一种吖丁啶类分子砌块）中，采用莫舍尔酯技术进行手性拆分后得到（S）-加合物（3），Pd/C催化下加氢去除了Cbz的保护，得到了暴露的氮杂环丁烷azetidine（4）。在二异丙基乙胺（DIPEA）存在下，azetidine（4）和酸性氯化物（5）之间偶联形成酯，在Boc基团脱保护后生成最终的抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib）。
工具化合物合成路径处于分子砌块后端，是具有明确生物活性的分子，在新药研发的疾病模型中可作为化学探针激活或抑制特定靶标，改变其生物学功能，并通过运用蛋白质组学、基因组学以及代谢组学等技术研究，确定疾病可能涉及的靶标及靶标间关系，帮助研究者明确治病机理和化合物作用机制，助力药物研发。
据哈佛医学院健康政策系RichardG.Frank估计，全球医药研发支出中有30%用于药物结构修饰物的生产、购买和外包，依据昭衍新药H股招股说明书和弗若斯特沙利文统计，全球医药研发开支按照药物发现、临床前、临床阶段分类，考虑到临床阶段研发开支最大且主要为临床试验花费，我们剔除临床阶段研发费用，将药物发现和临床研发开支加和后乘以30%，估算全球药物分子砌块的市场规模年为亿美元，年将达亿美元，CAGR为4%。
2.3.国产企业在外购及外包中市占率有望提升
主动设计和开发潜在解决药物分子毒性和理化性质的药物分子砌块和工具化合物，将大大加快药物研发公司研发新药的进度，从而带动市场对新颖的高质量的药物分子砌块从研发到商业化生产的需求。
对于新药研发企业来说，出于缩短新药研发时间、专业化分工和降低经济成本等多方面原因，逐步由自己生产药物分子砌块/工具化合物，转向外购和外包研发，且外购/外包的占比有望增加。
分子砌块竞争格局：海外龙头公司成立时间早、业务覆盖面广、产品数量多，具有明显优势
在全球市场上，世界著名的分子砌块企业大多为综合型企业，如Sigma-Aldrich（德国默克子公司）、Tocris（Bio-Techne子公司），其均面向全球市场布局，产品线几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物制药生产链的各个环节。同时，业内也不乏专注于分子砌块的聚焦型企业，他们大多集研发、生产、贸易为一体，拥有丰富的产品资源和供应商整合能力，在产品数量和产品系列上具有明显优势。如业内龙头AlfaAesar（赛默飞子公司）、Combi-Blocks、Enamine等。
在国内市场上，分子砌块作为科研试剂，受到科研院所、高校、医药公司的科研人员广泛使用，具有产品种类繁多、客户分散的特点。国内高端科研试剂市场基本被国际巨头垄断，若干家大型国外源头供应商通过直销、授权给独家代理或区域代理的方式，占据了90%的国内市场。
工具化合物竞争格局：海外龙头公司面向全球布局，产品线广，占据市场主导地位
工具化合物领域的综合型公司一般产品线丰富，不仅包含工具化合物、抗体、重组蛋白、试剂盒、分子生物学试剂等生命科学试剂，还包括生化、分析等化学试剂，以及实验室耗材及仪器等业务，工具化合物只占其业务的有限部分。聚焦型公司的产品线虽然包含部分抗体、生化试剂、重组蛋白、试剂盒等生命科学试剂，但工具化合物业务占其主要业务。
国外大型跨国企业面向全球布局，产品线几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物制药生产链的各个环节。例如，默克集团（MerckKgaA）在年以亿美元成功收购了全球最大的化学试剂供应商Sigma-Aldrich，旗下包括Sigma-Aldrich、Fluka、Rdh等数个品牌，产品基本覆盖了化学试剂的各个领域，拥有包括分子砌块和小分子化合物在内的生命科学类产品超30万种，年生命科学业务总收入近70亿欧元。
国内企业全球份额占比低，随着产品数量、技术发展，具有较大提升空间：国内可比公司有药石科技、阿拉丁、泰坦科技等公司，由于国内行业起步相对较晚，行业内参与者整体规模与国际巨头相比仍有较大差距，随着产品数量提升、技术发展，国内企业凭借成本优势、快速响应，市占率有望逐步提升。
综合分子砌块和工具化合物的竞争格局，北美、欧洲、日本等发达国家或地区的药物分子砌块、工具化合研发和生产企业的发展时间较长、成熟程度较高，但增长缓慢；中国等新兴国家生产企业的发展时间较短、发展程度较低，国内外药物研发投入持续增加，分子砌块和工具化合物外包和外购渗透率有望持续增加，带来行业空间持续扩大。其中，国内优质企业有望凭借技术、成本和快速响应优势，在外包和外购市场获得更大市占率。（报告来源：未来智库）
3.公司分析：前后端横向拓展，打开公司长期增长空间
小分子研发和实验经验积累为后续业务奠定技术和客户基础：公司成立伊始，一直致力于合成技术壁垒高、难度大、技术附加值高的小分子研究开发，凭借在药物化学和有机合成方面的技术优势，快速响应和满足客户在药物发现阶段的化合物设计、合成等研发需求。前期积累技术和客户的同时，为后续挑战高难度高壁垒高效能原料药和中间体的工艺开发、放大生产及申报注册打下了坚实基础。
公司在CRO服务中逐步建立六大技术平台，为复杂药物分子研究提供技术研发支持，助力CDMO产业化应用：例如，公司高活原料药（HPAPI）GMP生产平台建立了m超公斤级GMP生产车间，配备符合国际OEL管理规范的无菌隔离器，可以生产OEB5（OEL＜0.1μg/m）的化合物，满足多数高活性化合物的研发与生产服务需求。
与国内可比公司相比，皓元医药具有差异化和更全面的业务覆盖。皓元医药兼具药石科技布局的分子砌块和CDMO能力，同时也已经将业务扩展到了后端的特色原料药、中间体方面，与可比公司相比业务更加丰富，前后端业务在整个药物研发产业链中可以互相导流，为客户提供研发生产一体化的产品供应服务。
多年业务发展，公司已与众多国内外医药企业、科研院所及高等院校、CRO公司建立了良好合作关系，下游客户优秀的科研成果已经发表在包括Nature、Science、Cell等国际知名期刊在内的10,多篇生物医学和新药研发科研文献中。
3.1.前端业务：加速拓展品类，有望维持快速增长
公司积极扩充前端产能，快速拓展分子砌块和工具化合物品类；通过AI技术合作，助力化学合成，加速拓品类；基于公司前端的客户/渠道资源，拓展重组蛋白业务，将前端业务扩展到其他生物试剂。基于公司在前端的市场地位和战略布局，我们预计前端业务有望维持快速增长。
3.1.1.分子砌块和工具化合物：客户高粘性，加速扩品类
分子砌块和工具化合物订单量持续增长：公司持续加大对分子砌块业务的投入，通过自主合成和外购分子砌块再开发相结合的方式快速扩充产品种类，订单数量不断增加；工具化合物产品的销售呈现“单次销售量少，订单频次高，品类多”的特点，整体和各规格年增速保持20%以上。
分子砌块与工具化合物库的产品种类丰富度、合成经验以及快速响应能力是公司开展相关业务的核心竞争力所在，公司除自己合成产品外，对于一些低价值、易合成的化合物进行外购再加工，快速扩充品类。依托分子砌块和工具化合物库开发孵化平台，可成为其他平台的产品、信息导入口，也为公司后端原料药及中间体业务进行导流。
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